Átárazott francia kockázat, büntetett európai bankok: merre tovább?
A francia állampapírok német Bundhoz mért felára szeptember végén különösebb fundamentális hír nélkül 152 bázispontra ugrott. Ez 2011 óta a legmagasabb szint, és a sokk a francia eszközökkel együtt az egész európai bankszektort magával rántotta. A francia bankrészvények nyár óta tartó esését fundamentálisan túlzottnak tartjuk. A hazai állampapírok mérlegüknek csak nagyjából két százalékát teszik ki, eredményük kisebb része származik Franciaországból, finanszírozási feláraikban pedig eddig csak történelmi összevetésben mérsékelt, nem kizárólag Franciaországra jellemző stressz látszik.
A bankokat bünteti a piac
A francia felár tartós szűküléséhez nehéz olyan tényezőt találni, amely reálisan kedvező fordulatot hozhatna. A piac azonban a nehéz helyzetet nagyrészt már beárazhatta, így a volatilitás mérséklődhet, és ez éppen elég lehet a bankszektor megtámasztásához. A fordulat első jele a hitelpiacon látszana: ha a bankok finanszírozási felárai stabilizálódnak, az középtávon kedvező alapot teremthet a pozíciók újbóli felépítéséhez a szektorban.
A francia felár tágulása az egész európai bankszektort megrázta, elsősorban azért, mert a volatilitási sokk idején a befektetők már jelentős vételi pozíciókat tartottak. A bankok részvényei két éve Európa legjobban teljesítő papírjai közé tartoznak. A Stoxx 600 Banks index idén augusztus elejéig 22 százalékot emelkedett, így a befektetők jelentős nyereséget halmoztak fel, a vételi, azaz long pozíciók pedig zsúfolttá váltak.
Ilyenkor a kötvénypiaci stressz és az olajár emelkedése is elég ahhoz, hogy a profitrealizálás önmagát erősítő eladási hullámmá váljon, mert az automatizált kereskedési rendszerek a volatilitás növekedésével válogatás nélkül csökkentik a pozíciókat.
A francia bankok az elmúlt évben tartósan 20–25 százalékos diszkonttal forogtak európai társaikhoz képest az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség aránya, vagyis a P/E-ráta alapján. Augusztusban a legnagyobb francia bankok részvényei hirtelen 7–8 százalékot estek. Jelenleg nagyjából hétszeres P/E-rátán forognak a szektor közel tízszeres értékével szemben. Ez 28–29 százalékos diszkontot jelent, ami egyéves mélypont.
Ennek egy része a gyengébb jövedelmezőségből fakad. A sajáttőke-arányos megtérülés (ROE), amely azt mutatja meg, hogy a bank a részvényesek tőkéjén mekkora nyereséget termel, az elemzői konszenzus szerint idén a Société Générale-nál 9,6, a Crédit Agricole-nál 9,8, a BNP Paribas-nál pedig 11,4 százalék körül alakulhat. Ez az index legkevésbé jövedelmező nagybankjai közé sorolja őket, miközben a nagy európai bankok többsége 12–18 százalékos, a legjobbak pedig 20 százalék feletti megtérülést érnek el.
Az indexben a ROE és a könyv szerinti értékhez viszonyított árazás (P/BV) között szoros, elméleti szinten lineáris kapcsolatnak kellene lennie ugyanakkora elvárt részvényesi hozam mellett. Ebből következik, hogy a jövedelmezőbb bankokért általában többet is fizet a piac. A három francia bank azonban érezhetően a trendvonal alatt helyezkedik el, ami arra utal, hogy a magasabb kockázat az elvárt hozamot is kitágította. A nyár óta tapasztalt további diszkonttágulás ennek ellenére túlzottnak tűnik. Ezt a többletdiszkontot tulajdonítjuk a francia politikai és államadóssághoz kapcsolódó, úgynevezett szuverén kockázat árazásának.
A tényleges kitettség ennél jóval kisebb
Ez a többletdiszkont nem áll arányban a két legnagyobb francia bank tényleges szuverén kitettségével. A hazai állampapírok a francia bankok mérlegfőösszegének csak nagyjából 2 százalékát teszik ki, szemben az euróválság középpontjában álló országok bankjainak 5–8 százalékos arányával. Ráadásul ezek a papírok nagyrészt amortizált bekerülési értéken szerepelnek a mérlegben, nem pedig napi piaci áron, így a felár emelkedése nem jár jelentős közvetlen mérleg szerinti leértékelődéssel.
A francia piac a BNP Paribas bevételeinek 26, a Société Générale bevételeinek 44 százalékát adja, az adózás előtti eredményben azonban csak 10, illetve 13 százalék a súlya. Az erősen szabályozott, alacsony marzsokkal és éles versennyel jellemezhető francia lakossági bankpiac ugyanis Európa egyik legkevésbé jövedelmező piaca. Ez az alacsony ROE egyik fő magyarázata is.
Valós kockázatot jelentenek ugyanakkor a pénzügyi szektort sújtó extraadók, amelyeket a populista jobboldali Nemzeti Tömörülés (RN) győzelme esetére helyeztek kilátásba. A magyar példa azonban azt is mutatja, hogy a bankoktól nem lehet sokkal többet elvenni anélkül, hogy a fogyasztókra ne hárulnának még nagyobb terhek.
Válságidőket idéző hozamszintek Franciaországban: régóta ismert adósságpálya, hirtelen átárazás
A tízéves francia állampapír hozama a napokban a 2008-as válság csúcsait is átlépte és 24 éves csúcsra szökött, miközben a német Bundhoz mért felár már szeptember elején meghaladta az egykor gyengébbnek számító olasz állampapírét.
Szeptember utolsó hetében ugyanis rendkívüli gyorsasággal 152 bázispontra, azaz 1,52 százalékpontra ugrott, ráadásul azóta sem látszanak normalizációra utaló jelek. Ez a 2011-es adósságválság 190 bázispontos csúcsa óta a legmagasabb szint.
A kiugrást nem új rossz hír okozta, hanem régóta ismert kockázatok egyidejű átárazása. Az elemzői konszenzus szerint az államadósság 2027 végére a GDP 121 százaléka fölé emelkedhet, az idei hiány pedig az 5 százalékos cél helyett inkább 5,5 százalék körül alakulhat.
Az október elején benyújtott, a korábbi döntésekkel együtt 54 milliárd eurós kiigazítást tartalmazó költségvetés csak időt nyerhet. A Goldman Sachs szerint az adósságráta emelkedésének megfékezéséhez további 90–120 milliárd eurós kiigazításra lenne szükség. A három, nehezen megegyező blokkra szakadt Nemzetgyűlésben komoly esély van arra, hogy idén is felpuhított költségvetés születik, amelyet az alkotmány 49.3-as cikkelyével, parlamenti szavazás nélkül fogadnak el. Ez ismét veszélybe sodorná a jövő évi 5 százalékos deficitcél teljesülését.
A felár tágulását a japán intézményi befektetők eladásai is felerősítették. Mióta a Bank of Japan 1,25 százalékra emelte az effektív kamatrátát, a japán hozamok meghaladják a fejlett külföldi piacokon devizafedezés mellett elérhető hozamokat. A japán befektetők ezért nettó eladók a hosszú lejáratú külföldi kötvények piacán. Ennek különösen kitettek a francia papírok, amelyek a japán befektetők második legnagyobb külföldi állampapír-állományát adják.
Gyors fordulatra nincs kilátás. Az EKB védőhálójának, a Transmission Protection Instrumentnek (TPI) az aktiválásához megalapozott és fenntartható költségvetési politika szükséges. Ez éppen a legsúlyosabb forgatókönyvek esetén teljesülne a legnehezebben, a német ellenállás pedig szintén megnehezíti az eszköz bevetését.
A költségvetési vitát közvetlenül az elnökválasztási kampány követi. A felmérések a szélsőségek erősödését mutatják, Marine Le Pen pedig 30–36 százalékos támogatottsággal vezet. Ha a kötvénypiac megegyezésre kényszeríti a feleket, a vita lezárása után valamelyest szűkülhet a felár. A piac kész jutalmazni a hiteles költségvetési fegyelmet: Le Pen október elején jelentős kiadáscsökkentést és a költségvetési hiány leszorítását ígérte, amit a francia kötvénypiac átmeneti megkönnyebbüléssel fogadott. Bejelentése után a felár egyetlen nap alatt 16 bázisponttal, 127 bázispontra csökkent. Jelentős és tartós szűkülésre azonban kicsi az esély.
A közeljövőben legfeljebb a felár ingadozásának mérséklődésére számítunk, nem a tartós csökkenésére. Ez azonban éppen elég lehet a bankszektor megtámasztásához. A francia felárak emelkedése ugyanis megítélésünk szerint kisebb hatással van a bankok eredménytermelő képességére és tőkehelyzetére, mint amekkorát a piac árazni kezdett.
Miből látszana a javulás? A kötvénypiac adja meg a jelet
Az ilyen stresszhelyzetekben a valódi kockázat a banki mérleg mindkét oldalán megjelenik. Ha drágul a bankok finanszírozása, az szűkíti a kamatmarzsot, amennyiben a hitelkamatok nem követik az emelkedést. Ha viszont a bankok továbbhárítják a többletköltséget, az fékezheti a hitelezés bővülését. Közben a romló növekedési kilátások és a problémák továbbterjedésétől való félelem is elbizonytalanítják a részvényeseket.
A francia felár tágulásának azonban fundamentálisan nem kellene ekkora hatással lennie a bankok finanszírozására. A bankkötvények felárának emelkedése ugyanis csak akkor épül be tartósan a tényleges finanszírozási költségekbe, ha a magasabb szint fennmarad, ráadásul a mostani emelkedés nem is kizárólag a bankokat érinti.
Az európai, befektetésre ajánlott minősítésű (investment grade) vállalati kötvények felára a nyári, nagyjából 60 bázispontos mélypontról 75 bázispont közelébe emelkedett. Ez messze elmarad a 2022-ben látott 130 és a 2025 tavaszán mért 105 bázispont körüli csúcstól. Az emelkedésben a mesterséges intelligenciához kapcsolódó beruházásokat finanszírozó amerikai vállalati kötvények növekvő kínálata is szerepet játszhatott. Ez az adatközpont-építések folytatódásával további nyomást jelenthet a piacra.
A bankszektor helyzetére különösen érzékenyek a lejárat nélküli járulékos kölcsöntőke kötvények (AT1), amelyek a bankok veszteségviselésében is szerepet kapnak. Ezek Bundhoz mért felára a nyári, nagyjából 210 bázispontos többéves mélypontról 250–260 bázispont közé emelkedett.
Ez figyelemre méltó, de történelmi összevetésben mérsékelt mozgás. A Credit Suisse 2023 tavaszi válságakor a felár 750 bázispont fölé ugrott, 2025 tavaszán pedig nagyjából 420 bázispontig tágult. A jelenlegi, 250–300 bázispontos felársáv ugyanakkor 2025 végén és 2026 tavaszán is lokália csúcsot jelentett. Erről a szintről most is konszolidációt várunk.
A francia és a nem francia bankok kötvényeinek mozgása között sincs éles különbség. A Société Générale és az UniCredit AT1-kötvényeinek árfolyama augusztus és szeptember vége között közel párhuzamosan, egyaránt 6–7 százalékpontot esett. A finanszírozási stressz tehát többek között a nyugat-európai összehasonlításban kiemelkedő fundamentumokkal rendelkező olasz bankot is elérte, nem kizárólag francia jelenségről van szó. Október eleje óta mindkét papír árfolyama emelkedett, ami a hitelpiaci stressz enyhülésének első jele lehet.
VAN TEHÁT TÉR AZ EURÓPAI BANKRÉSZVÉNYEK FELTÁMADÁSÁRA ÉS A FRANCIA BANKOK KOCKÁZATI PRÉMIUMBÓL FAKADÓ DISZKONTJÁNAK MÉRSÉKLŐDÉSÉRE, EZT AZONBAN A VÁLLALATI KÖTVÉNYPIAC DÖNTHETI EL.
A bankok finanszírozási feláraiban normalizációt várunk, ezt azonban szorosan figyelni kell. Amíg a bankok finanszírozási felárai nem stabilizálódnak, a részvények sem térnek magukhoz egykönnyen. A hosszabb távú felépülést a fogyasztás, a munkanélküliség és a hitelpiac alakulása határozza meg, és a kötvénypiaci volatilitásnak is mérséklődnie kell. Az európai bankszektor első komolyabb támasza a 200 napos mozgóátlag lehet, ami október 20-án szinte sebészi pontossággal megbízhatóan szolgált a rövidtávú pattanáshoz.
Szavazz a Concorde Csoportra három kategóriában!
Ha értékeled a munkánkat, most a szavazatoddal is kifejezheted október 30-ig a Portfolio Awardson!
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
