22 ≠ 22
Matematikailag egyértelműen helytelen állítás, mégis igaz lehet – ha elfogadjuk, hogy a tőkepiacokon ugyanaz a szám ma nem ugyanazt jelenti, mint korábban. Teszek egy kísérletet, és megpróbálom elmagyarázni, mire gondolok.
A jelenlegi rekordmagas P/E szorzókat sok befektető automatikusan történelmi összevetésben értelmezi, és ebből gyakran az következik, hogy „ez már biztosan lufi”. Meggyőződésem azonban, hogy ezek az összehasonlítások félrevezetők. Nem azért, mert a szorzók ne lennének magasak, hanem mert a mögöttük álló gazdasági és pénzügyi környezet alapvetően megváltozott.
Rögtön az elején leszögezem a legfontosabb állításomat, amelyet a Concorde Podcast év végi különkiadásában még nem bontottam ki. Talán azért nem, mert ez nem egyetlen év tanulsága, hanem nagyjából tíz aktívan tőkepiacon eltöltött év tapasztalatának esszenciája. Idő kellett ahhoz is, hogy ezt magamnak újra és újra végiggondoljam, majd egyszerűbben megfogalmazzam.
AMIT KÜLÖNÖSEN AZ ELMÚLT 15 ÉVBEN LÁTUNK A TŐKEPIACOKON, AZ A NOMINÁLIS PROFITNÖVEKEDÉS ÉS A TERMELÉKENYSÉGJAVULÁS EGYÜTTES „GRAVITÁCIÓJA”.
A 2000-es évek elején tetőzött az előretekintő P/E ráta az elmúlt három évtizedben az Egyesült Államokban. Az elemzők akkor azt várták, hogy az S&P 500 vállalatai minden 100 dollár bevétel után nagyjából 10 dollár profit felett rendelkezhetnek, amelyet vagy visszaforgathatnak, vagy kifizethetnek a részvényeseknek.
2025 végéhez közeledve egészen más képet látunk. Az elemzői várakozások szerint 2026-ban már 14,6 dollár profit maradhat adózás után ugyanekkora bevétel mellett. A profitmarzs önmagában azonban nem alkalmas vállalatértékelésre. Ehhez szükség van egy univerzálisabb mutatóra: a ROE-ra, azaz a saját tőkearányos megtérülésre.
Mit tanított 2025?
A Concorde Podcast 2022, 2023 és 2024 után immár negyedszer is megkérdezte adásaink Concorde-os szereplőit arról, hogy mit tanított számukra a 2025-ös esztendő.
A ROE azt mutatja meg, hogy az adott évben az átlagos saját tőkére vetítve mekkora profitot termel a vállalat. Egy 20 százalékos ROE például azt jelenti, hogy nominális értelemben öt év alatt megtérül a befektetett saját tőke, ha a teljes profitot kifizetik. Amennyiben viszont a vállalat nem fizet osztalékot, hanem visszaforgatja a nyereséget, ez a 20 százalék a saját tőke fenntartható növekedési ütemét is jelzi.
A befektetők természetesen nem csak a megtérülést nézik, hanem az elvárt hozamot is, amelyet a befektetés kockázatáért cserébe várnak el. Ez a COE, azaz a saját tőke költsége.
Gazdasági képzések megkövetelik az alapozónak számító vállalati pénzügyek tantárgy elvégzését. Ha aktívan nem is használják, a korábban tanított, szorgalmasabb corvinusos hallgatóim remélem még mindig emlékeznek arra az alapképletre, mely a részvények fair árazását adja meg.
P/BV = (ROE − g) / (COE − g)
ahol:
- ROE a saját tőkearányos megtérülés,
- COE a saját tőke költsége,
- g pedig a hosszú távú profitnövekedési ráta.
Ez a képlet elsősorban pénzügyi vállalatok esetében működik jól, de az összefüggések más szektoroknál is irányadóak. A lényeg nem maga a képlet, hanem az, hogy az értékeltség a megtérülés, a növekedés és az elvárt hozam viszonyából áll össze.
A dotcom korszakban, 1995 és 2000 között az amerikai tízéves állampapír hozama 4,5–7 százalék között mozgott, miközben az S&P 500 visszatekintő ROE-ja 16–17 százalék körül alakult. A globális nominális GDP-növekedés dollárban számolva eközben mindössze évi 1 százalék körül volt.
Ma egészen más a helyzet. Az amerikai tízéves hozam közel 4,2 százalék, miközben az elemzők által várt ROE közelíti a 20 százalékot. Ha a növekedési rátától eltekintünk, és feltételezzük, hogy a részvényektől elvárt kockázati prémium nem változott érdemben, akkor egyértelmű következtetésre jutunk: a számlálóban lévő ROE magasabb, a nevezőben szereplő COE alacsonyabb, mint 25 évvel ezelőtt. Ez önmagában is indokolja, hogy ma miért férnek bele magasabb értékeltségi szintek.
A növekedési környezet szintén eltér. Jelenleg globálisan fiskálisan expanzív gazdasági környezetben élünk, ahol az infláció és az állami gazdaságélénkítés együtt hajtja a nominális GDP-t és a vállalati profitokat. Az infláció a részvényeknek kedvez, miközben az innovációra és termelékenységnövelésre fordított beruházások egyre magasabb bevételarányos megtérülést eredményezhetnek.
A legkevésbé egzakt tényező a kockázati prémium (ERP). Erre nincs univerzális képlet, jellemzően historikus adatok alapján becsüljük. Én amellett érvelek, hogy ma alacsonyabb előretekintő ERP alkalmazása indokolt, mint a dotcom korszakban. A kötvénykínálat fiskális okokból folyamatosan nő, miközben a részvénykínálat a visszavásárlások miatt csökken. A kötvénypiac így továbbra sem jelent valódi alternatívát a részvénypiac számára.
Érzékenységvizsgálataim alapján az S&P 500-tól jelenleg nagyjából 8,15 százalékos elvárt hozam olvasható ki, ami körülbelül 4 százalékos kockázati prémiumot jelent a tízéves amerikai hozam felett. Ez historikusan alacsony, de nem precedens nélküli: a dotcom lufi kipukkanásakor a prémium 2 százalék körül alakult.
VÉGKÖVETKEZTETÉSEM, HOGY LUFIRÓL JELENLEG NEM BESZÉLHETÜNK.
Bár 2026-ban a globális likviditási folyamatok miatt falba ütközhet a piac, 2–3 éves horizonton nem fogadnék a részvénypiac ellen. Jelentősebb korrekciók esetén inkább a bull piac folytatására tennék.
Két érdemi kockázatot látok. Az egyik, ha a ROE tetőzik vagy romlani kezd, ami a fair értékeltség csökkenését vonná maga után. A másik az elvárt hozam változása. A kockázatmentes hozam emelkedése önmagában nem jelenti azt, hogy a részvényektől elvárt hozam is nőni fog, mivel a tőke folyamatosan áramlik a kötvényekből a részvényekbe.
És hogy miért nem egyenlő 22 a 22-vel? Mert a P/E mutató felírható a P/BV és a ROE hányadosaként:
P/E = P / (BV × ROE)
Ugyanaz a szám egészen mást jelenthet eltérő megtérülési, növekedési és tőkeköltség-környezetben.
Csak haladóknak
Augusztus elején a Wizz Air és a Ryanair kapcsán beszélgettem Ricsivel az egyik podcastben, ahol felvetett egy kifejezetten érdekes kérdést. Azt kérdezte, hogyan lehetséges, hogy piaci kapitalizáció alapján a világ hét legértékesebb légitársasága együttvéve nagyjából ugyanannyit ér, mint a Booking.com egymaga.
Nyári repülős adás
Bukta Gábor és Jónap Richárd a beszélgetésüket az aktuális trendekkel kezdik, majd a jegyárakat alakító tényezők mellett megvizsgálják az iparág komoly versenyhelyzetét is.
A válasz első ránézésre egyszerű, de a részvénypiaci értékelések szempontjából annál fontosabb: az asset-light és az asset-heavy üzleti modellek közötti különbségben rejlik. A könnyen skálázható, jellemzően szolgáltató jellegű ágazatokra – mint amilyen az online utazási platformoké is – az asset-light modell jellemző, ahol a befektetett tőkére jutó megtérülés, azaz a ROIC (a ROE továbbgondolt változata) tartósan jóval magasabb lehet. Ezzel szemben a rendkívül tőkeintenzív iparágakban – például az autógyártásban, a légitársaságoknál vagy az energiaiparban – a magas eszközigény strukturálisan alacsonyabb megtérülést eredményez.
EBBŐL KÖVETKEZIK, HOGY AZ ÉRTÉKELTSÉGI SZINTEK KÖZÖTT IS NAGYSÁGRENDI KÜLÖNBSÉGEK ALAKULNAK KI.
A szolgáltatószektorban működő, asset-light vállalatok esetében teljesen indokolt, hogy a piac lényegesen magasabb szorzókat hajlandó fizetni, mint a hagyományos, tőkeigényes ágazatok szereplőinél. Mivel az S&P 500 index összetétele és koncentrációja az elmúlt években, sőt évtizedekben fokozatosan ebbe az irányba tolódott el, ez is tovább erősíti azt az állítást, hogy a mai előretekintő értékeltségek nem vethetők össze mechanikusan a korábbi időszakok mutatóival.
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
