Tűzszünetre várva: mennyi potenciál maradt a régióban?
A valós előrelépés szinte teljes hiánya ellenére a tavaly augusztusi Trump–Putyin-találkozó óta a piacok kitartóan számolnak egy orosz–ukrán tűzszünet lehetőségével, legalábbis folyamatosan árazzák azt. Jelenleg a fogadási oldalak nagyjából 40 százalékos esélyt adnak egy 2026-ban bekövetkező tűzszünetnek, ami csaknem felezést jelent a tavaly nyári, 70 százalék feletti csúcsértékhez képest. Mivel házon belül mi is alapvető forgatókönyvként tekintünk arra, hogy az idei évben valamilyen formában sor kerülhet tűzszünetre, érdemes megvizsgálni, hogy ez mekkora további potenciált tartogat még az elmúlt években nagyot emelkedő, világszinten is élmezőnybe tartozó kelet-közép-európai piac számára.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2026. február 24-én.)
Mit mond a piac?
Az esélyek latolgatásába nem mennék bele: a geopolitikáról nálam jártasabbak is bőséggel írnak, így inkább egy érdekes piaci együttállásra hívnám fel a figyelmet. A Polymarket várakozásaival szemben ugyanis egyes kötvények egészen más képet sugallnak. Jó példa erre a 2024-ben restrukturált ukrán kötvények B sorozatának egyik papírja, amely 0 százalékos kuponnal került kibocsátásra, és egy „beépített opciót” is tartalmaz. Ez az opció – leegyszerűsítve – az ukrán gazdaság 2028-ban mért teljesítményétől függően tőkenövekményt fizethet a befektetőknek.
Mire számíthatunk idén és mindez hogyan hathat a befektetésekre?
Bár az értékeltségek magasak, és a befektetők óvatosabbá váltak, sok jel arra utal, hogy a részvények idén is jobb formában maradhatnak, mint a kötvények.
A kupont fizető sorozat hozamával összevetve, és némi egyszerűsítéssel élve, a piac jelenleg nagyjából 30 százalékos valószínűséget áraz arra, hogy Ukrajna 2028-ra teljesíti az elvárt gazdasági növekedést.
EZ TERMÉSZETESEN NEM AZONOS A TŰZSZÜNET ESÉLYÉVEL, DE FELTŰNŐEN ALACSONYABB ANNÁL, MINT AMIT A POLYMARKET SUGALL.
Érdekes módon a trend is ellentétes: miközben a fogadási piacok esélyei csökkentek, a kötvények esetében javuló tendenciát látunk. A grafikonra nézve persze felmerülhet, hogy az árfolyammozgás korrelációt mutat az Egyesült Államok által nyújtott segélyek leállításával, majd az azokat részben helyettesítő európai támogatások érkezésével, így ez önmagában nem tekinthető egyértelmű indikátornak. Szintén jogosan mondhatjuk, hogy augusztus óta nagyobb csapkodással, de csökkent a dolláros hozamkörnyezet, viszont ennél jóval jelentősebb mértékben jött a kötvények árának emelkedése a felárak csökkenéséből.
Részvénypiaci reakciók: ki mennyit esett, és miért?
A részvénypiacokra áttérve: a háború 2022-es kirobbanása nem meglepő módon elsősorban a régiós eszközök árfolyamát érintette, természetesen a közvetlenül érintett két ország piacain kívül. A magyar és a lengyel tőzsde jelentős esést szenvedett el: márciusra 25–30 százalékkal kerültek lejjebb az év eleji csúcsokhoz képest.
A likvidebb papírok estek nagyobbat. A magyar indexet is a több mint 40 százalékos súllyal rendelkező OTP visszaesése húzta le, amely közvetlen orosz kitettsége miatt különösen a befektetői figyelem középpontjába került. Hasonló sorsra jutottak a Raiffeisen részvényei is, amelyek árfolyama nagyjából a felére esett.
Eközben a román piac „radar alatti” mérete miatt később és kisebb mértékben reagált, így mérsékeltebb esést szenvedett el, de a régióhoz hasonlóan végül októberre érte el mélypontját. Ez nem is különösebben meglepő: a román tőzsde általában kisebb korrelációt mutat a régió többi országával, mint azt a földrajzi közelség indokolná. Ennek köszönhetően az elmúlt közel egy évtizedben, közös devizán számolva, jelentősen felülteljesítette a környező országok részvényindexeit.
Ebben szerepet játszott a magas osztalékhozam, a „nemzeti bajnokok” irányába mutató erős koncentráció, valamint a „frontier market” besorolás is – vagyis az a kategória, amely a fejlődő piaci státusz alatt helyezkedik el, és amelyet gyakorlatilag nem követnek a globális indexek. Ezek a tényezők együttesen támogatták a román piac egyedi teljesítményét.
Értékeltség és diszkont: mennyire olcsó még a régió?
Érdemes az értékeltségeket is megvizsgálni, hiszen így jobban összevethető a háború előtti időszak a jelenlegivel. Nem meglepő módon ebben a tekintetben is 2022 októberében érték el mélypontjukat a részvénypiacok: míg a fejlett részvényindexek nagyjából 30 százalékos diszkonttal forogtak, addig régiós társaik ennek több mint háromszorosát szenvedték el.
A magyar–lengyel–román hármas részvényindexeinek P/E mutatóit vizsgálva jelenleg nagyjából 20–30 százalékkal alacsonyabb értékeltségi szinten állnak, mint a 2021 végi csúcs idején, amikor az orosz mozgósítás hírére megindult a régiós eszközök leértékelődése.
Ugyanezen időszak alatt – a három gazdaság teljesítményének eltérő alakulása ellenére – a tőzsdén jegyzett vállalatok eredményei nagyjából hasonló mértékben javultak. Ennek ellenére a tankönyv szerint fairnek tekinthető értékeltségi szorzók a magasabb hozamkörnyezet miatt érdemben szűkültek. Ez utóbbi legalább részben magyarázza az indexszintű saját tőke arányos megtérülés javulását is, hiszen például a lengyel index több mint harmadát bankok adják, míg a BUX közel fele az OTP-hez köthető. Az egyenlet nehezebben számszerűsíthető eleme a Donald Trump második ciklusával együtt járó dollárgyengülés, amely a tavalyi évben tankönyvszerű ralit váltott ki a fejlődő piacokon.
Az árazási diszkonton túl ugyanakkor ott van a régió mellett szóló fundamentális érv is:
EGY ESETLEGES TŰZSZÜNETET KÖVETŐEN AZ UKRÁN ÚJJÁÉPÍTÉSBEN VALÓ RÉSZVÉTEL ÉRDEMBEN PÖRGETHETI A KÖRNYEZŐ GAZDASÁGOKAT.
Ez azonban egyelőre inkább távoli lehetőségnek tűnik, ráadásul mind a finanszírozás, mind a program várható mérete jelentős bizonytalanságot hordoz, így jelenleg legfeljebb óvatos optimizmussal lehet számolni vele.
Hasonlóan visszafogottan nyilatkoznak a velünk kapcsolatban álló tőzsdei cégek is, és egyelőre alig látni olyan elemzéseket, amelyek számszerűsítenék és értékelnék az újjáépítés gazdasági hatásait. Éppen ezért ezeket a lehetőségeket egyelőre inkább egyfajta „call opciónak” tekintjük.
Globális összevetés
Mindezektől függetlenül, a globális fejlődő piaci indexek értékeltségéhez viszonyítva továbbra is számottevő alulértékeltségről beszélhetünk a régióban. Ez a magyar és lengyel részvények esetében – az alkalmazott értékelési módszertől függően – 20–50 százalékos szorzótágulási potenciált is jelenthetne.
A lengyel piac ráadásul középtávon a fejlett piaci státuszt is megcélozta, ami elméletileg további, közel 50 százalékkal magasabb értékeltségi szintet indokolhatna, bár ennek elérése egyelőre távolinak tűnik. A Shiller P/E mutató alapján a lengyel piac mintegy 50 százalékos „lemaradásban” van a nyugat-európai piacokhoz képest. Ez az olló folyamatosan záródik a 2022 októberi mélypont óta, ugyanakkor továbbra is látható benne felzárkózási potenciál – különösen, ha abból indulunk ki, hogy egy esetleges kiegyezés az európai piacokon is élénkebb vételi érdeklődést válthatna ki.
Az ETF mint béke-proxi
Többek által figyelt proxi egy, az Egyesült Államokban kereskedett kelet-közép-európai ETF. Az alap ugyan megvált a nyugati tőzsdéken jegyzett orosz GDR-jeitől (letéti igazolásoktól), a moszkvai tőzsdén forgalmazott papírjait azonban – sok más alapkezelőhöz hasonlóan – a szankciók miatti kereskedési korlátozások következtében nem tudta értékesíteni.
Fontos, hogy zártvégű alapról van szó, vagyis a forgalomban lévő darabszám nem változik. Emiatt a piaci ár és a darabszám alapján számolt nettó eszközérték rendszerint eltér az alapban tartott pozíciók elméleti értékétől. Az így kialakuló prémium vagy diszkont lényegében az orosz kitettség implicit értékeként is értelmezhető, hiszen az orosz részvények a szankciók miatt jelenleg nullán szerepelnek a nyilvántartásban, miközben tényleges értékük – bár erősen bizonytalan – aligha egyenlő a nullával.
Ezek a papírok a jelenlegi, moszkvai tőzsdén jegyzett árak alapján megközelítőleg 50 millió dollárt érnek, ami az alap kezelt vagyonához képest szemmel látható, mintegy 40 százalékos „potenciált” jelent. A potenciált azonban érdemes erős idézőjelbe tenni: a szankciók miatt a moszkvai tőzsdei kereskedés erősen korlátozott, így hatékony árfolyamképzésről aligha beszélhetünk.
Ha figyelembe vesszük a háború előtti, nagyjából 15 százalékos diszkontot – amely afféle „holdingdiszkontként” is értelmezhető –, és jobb híján elfogadjuk a moszkvai jegyzéseket, akkor a piac ebben az esetben is nagyjából a Polymarket esélyeivel összhangban, mintegy 40 százalék körül „árazza” a béke lehetőségét. Ugyanakkor, ha azt is számításba vesszük, hogy egy tűzszünet önmagában még nem feltétlenül hozná el a tőkepiaci szankciók enyhítését, illetve hogy a jelenlegi moszkvai árakra további diszkont alkalmazása is indokolt lehet, akkor valójában ennél optimistább implikált valószínűségek adódhatnak.
Raiffeisen esettanulmány
Hasonló mintázat figyelhető meg egyik kedvelt régiós bankunk, a Raiffeisen esetében is: a tavaly augusztusi Trump–Putyin-találkozó óta a részvény árfolyama gyakorlatilag folyamatos emelkedés mellett több mint 70 százalékkal értékelődött fel.
A Raiffeisen kapcsán fontos tudni, hogy a háború előtt az orosz leánybank az egyik legjövedelmezőbb egysége volt: a csoportszintű tőke nagyjából ötödére az adózott eredmény közel felét termelte meg, ráadásul a nyugati bankok közül a legnagyobb jelenléttel bírt Oroszországban.
A háború kitörését és a szankciók bevezetését a bank komolyan megsínylette. A korábban jól prosperáló leánybankból nem tudott osztalékot hazautalni, nyugati szabályozói nyomásra az üzletmenet fokozatos leépítésébe kellett kezdenie, miközben az orosz és a nyugati felek lépései egyaránt ellehetetlenítették az egység értékesítését. Ennek következtében a háború kirobbanását követően az elemzők gyakorlatilag nullára értékelték a szegmenst: a „csak papíron létező”, ki nem hozható profitokat figyelmen kívül hagyták, és céláraikat a „core”, vagyis az orosz és fehérorosz kitettség nélküli eredményekre alapozták.
A grafikonra pillantva könnyen arra juthatunk,
HOGY A PIAC MÁR ELKEZDTE ÁRAZNI AZ OROSZ LEÁNYBANK „VISSZASZERZÉSÉNEK” LEHETŐSÉGÉT.
Ez részben igaz is lehet, ugyanakkor a tavalyi év során a bank eredményessége és az ehhez kapcsolódó várakozások is számottevően javultak. Az igazság valószínűleg félúton keresendő: a fundamentumok erősödése önmagában nem hagyott mély nyomot az árfolyamon, hiszen az augusztusi tűzszüneti hírekig a részvény a 2024-es jelentést követő emelkedés után lényegében oldalazott.
Érdekesség, hogy a régiós versenytársakhoz viszonyított relatív felülteljesítés a bank piaci kapitalizációjában mérve nagyjából az orosz leánybank tőkéjének 70 százalékával egyenértékű. Ezt azonban még a kattintásvadászat kedvéért sem érdemes egy az egyben a tűzszünet esélyével azonosítani: a részvény piaci értéke nem feltétlenül egyezik meg a saját tőke értékével – a korábbi eredménytermelő képesség alapján akár magasabb is lehet annál –, ráadásul a Strabag-ügy is tovább bonyolítja a képet.
Más, ukrán kapcsolódású vállalatok árfolyamai vegyes képet mutatnak, de ezek relevanciája az alacsony likviditás miatt korlátozott. A lengyel tőzsdén jegyzett, ukrán kötődésű cégeket tömörítő WIG-UKR index Trump kinevezését megelőzően ugyan emelkedésnek indult, az elmúlt egy évben azonban érdemi elmozdulást nem mutatott.
Beárazott béke vagy még félkész trade?
Összességében elmondható, hogy a tavalyi év során a piacok szemmel láthatóan elkezdték árazni az orosz–ukrán béke lehetőségét a kapcsolódó eszközök árfolyamában. Ezt tovább erősítette a dollár gyengülése által támogatott fejlődő piaci rali, valamint az ennek mintegy derivátumaként mozgó nemesfémek árfolyam-emelkedése.
Mindezzel együtt a fenti példák alapján a „háború-kapcsolt” kitettségek még korántsem tekinthetők teljes mértékben beárazottnak, és a régió – bár csökkenő diszkont mellett – továbbra is olcsónak tűnik a globális fejlődő piaci indexekhez viszonyítva.
ÍGY JOGGAL BÍZHATUNK ABBAN, HOGY A MOSTANI EMELKEDÉS NEM A KLASSZIKUS „BUY THE RUMOR, SELL THE NEWS” FORGATÓKÖNYV ELŐJÁTÉKA.
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
