Hajótörés vagy rejtett kincs?
A tengerjáró hajózás az utóbbi évek egyik legnagyobb visszatérő sztorija lett a turizmusban. A pandémia utáni fellendülés nemcsak az utasforgalomban, hanem a pénzügyi eredményekben is látványos: a cruise szektor újra nyereséges, az árak tartják magukat, és a hajótársaságok rekordfoglalásokkal néznek szembe. A befektetők is felébredtek: a Royal Caribbean (RCL) részvénye 2025-ben eddig 43 százalékot emelkedett, a Carnival (CCL) szintén erősen teljesít. De van egy szereplő, aki ebből a fellendülésből feltűnően kimaradt.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2025. augusztus 10-én.)
A Norwegian Cruise Line Holdings (NCLH) részvénye ugyanebben az időszakban 16 százalékot esett. A különbség nemcsak a részvényárfolyamokban, hanem az értékeltségekben is látványos: a 2026-os előretekintő P/E-alapon nézve a Norwegian közel 50 százalékos diszkonttal forog a Royal Caribbeanhoz képest. Felmerül a kérdés: valóban indokolt-e a Norwegian részvényeinek ilyen mértékű diszkontja, vagy inkább a befektetői türelmetlenség jele ez?
A globális hajózási turizmus erősebben tért vissza a pandémia után, mint azt sokan várták. Az utasok keresik az ár-érték arányban verhetetlen nyaralási lehetőségeket, és a cruise szektor pont ezt kínálja: all-inclusive élményeket, különleges úti célokat és egyre magasabb színvonalú fedélzeti szolgáltatásokat, mindezt gyakran olcsóbban, mint egy szárazföldi nyaralás.
Az iparág legnagyobb szereplői Royal Caribbean (RCL), Carnival (CCL) és Norwegian Cruise Line Holdings (NCLH) meg is lovagolja a trendet. A vállalatok jellemzően 100 százalék feletti kihasználtsággal működnek (RCL: 109%, CCL: 106%, NCLH: 102%), ami jelzi a kereslet tartósságát. Eközben az iparág kínálati oldala még mindig korlátozott: a járvány alatt leállított hajók egy részét nem helyezték vissza üzembe, az új hajók piacra kerülése pedig lassabb tempóban zajlik, így a kapacitásnövekedés mérsékelt.
Gyémánt hercegnő és a Titanicként süllyedő rémálomhajók világa
A hajózási társaságok részvényei eddig a koronavírus világjárvány legnagyobb áldozatai között vannak. Mivel az elmúlt években és évtizedekben messze nem a galamblelkű tisztaság jegyében tevékenykedtek, ezért nehéz lesz épeszű indokot találni a megmentésükre.
Ezt a kereslet-kínálat egyensúlyt az árképzés is tükrözi. A jegyárak tartják magukat, és a társaságok képesek voltak érvényesíteni a hozamnövekedéseket (net yield növekedés 2025-ben RCL-nél +4.1%, CCL-nél +5.6%, NCLH-nál +2.0%). Különösen fontos tényező a privát szigetek fejlesztése, amelyeken keresztül a társaságok egyedi élményt tudnak kínálni, ez különösen a Royal Caribbean és a Carnival stratégiai előnye.
ÖSSZESSÉGÉBEN AZ IPARÁGI KÖRNYEZET KEDVEZŐ, AZ UTAZÁSI IGÉNY VISSZATÉRT, AZ ÁRKÉPZÉSI ERŐ STABIL, ÉS A KÖLTSÉGKONTROLL IS EGYRE JOBB. MINDEZ OLYAN ALAPOT TEREMT, AMELYBŐL MINDEN SZEREPLŐ PROFITÁL, LEGALÁBBIS ELVIEKBEN.
Miért maradt le a Norwegian Cruise Line?
Bár a Norwegian Cruise Line kisebb és magasabb adóssággal működő szereplő, a részvények jelenlegi piaci megítélése mintha egy teljesen más iparágban működő vállalatra vonatkozna. Miközben a Royal Caribbean 2026-ra előretekintve 18,5-szörös P/E-n forog, a Norwegian csupán 8,6-szoroson – ez közel 50 százalékos diszkont. A Carnival is hasonló szinteken, 12,9-szeres szorzón mozog, de még ez is érdemben magasabb, mint a Norwegian értékeltsége.
Az EV/EBITDA alapú összevetés hasonló képet mutat: NCLH 2026-os előretekintő mutatója 7,4x, míg RCL-é 12,2x, CCL-é pedig 7,2x. Azaz a Norwegian alig értékelődik magasabbra, mint a Carnival, holott előbbi várhatóan magasabb EPS-növekedést fog elérni 2024–2027 között (EPS CAGR: NCLH 18,9%, CCL 14,8%, RCL 20,5%).
A Norwegian esetében több negatívum is közismert:
- 2020-ban a Covid alatt teljesen megszűnt a kereslet, ezért több mint egy évet kellett bevétel nélkül túlélniük. Ez oda vezetett, hogy 2 milliárd dollárnyi tőkét kellett bevonniuk.
- Magasabb az adósságállomány: nettó adósság/EBITDA arány 2025-re 5,2x, szemben a RCL 2,9x értékével.
- Az árrés is elmarad: az EBITDA-marzs 2025-re 25,9 százalék, míg RCL-nél 36,7 százalék.
Ugyanakkor nem szabad figyelmen kívül hagyni a pozitívumokat sem:
- A vállalat 2026-ra fordulóban van, könnyű bázisidőszakot kap az idei gyenge negyedévek után.
- Elindul egy erőteljes karibi fókuszú újrapozicionálás, kiegészítve a készülő új privát szigettel, ami növelheti az élményértéket és a foglaltságot.
- A Norwegian 2026-ra már 2,51 USD EPS-t termelhet, ami nemcsak a saját történeti átlagánál, de az iparági szinthez képest is versenyképes.
A kérdés tehát az: indokolt-e ekkora pesszimizmus, amikor a fundamentumok egyre inkább stabilizálódnak, és a szerkezeti iparági előnyök (alacsony kapacitásnövekedés, magas kereslet, privát sziget trend) a Norwegianre is vonatkoznak?
Az tisztán látszódik, hogy a negatívumokat beárazta már a piac, azonban míg a Royal Caribbean a Covid előtti részvényárfolyamához képest több mint duplázni tudott, addig a Norwegian még a 2019-es szint feléhez sem ért vissza.
A globális kapacitásbővülés korlátozott, ami lehetővé teszi az árak tartását és a hozamok emelését, miközben az olyan új szolgáltatások, mint a privát szigetek és beach clubok, tovább növelik az utasélményt. Az elemzői várakozások szerint az iparág többéves áremelési ciklus előtt áll, amit az alacsony penetráció, a stabil kereslet és a kínálati kontroll együttese támogat.
A Norwegian Cruise Line free Cash Flow-ja 2019-ben 185 millió dollár volt, 2020-ban pedig -3,5 milliárd dollár. Innen sikerült 2024-re 840 millió dolláros cash flow-t elérni, ami elősegíti a hitelek törlesztését és az adósság csökkentését. A Q2-es jelentésük is erősen sikerült, megverték az EPS várakozásokat és rekord árbevételt produkáltak, amire a piac egy több mint 10 százalékos húzással reagált.
A jelenlegi részvényárfolyamok közötti spread tehát részben indokolt, részben viszont túlzó lehet. Különösen, ha a Norwegian sikeresen hajtja végre a karibi újrapozicionálását és folytatja a pénzügyi stabilizációt.
HA A CÉG KÉPES KONZISZTENSEN MŰKÖDNI, ÉS NEM ÜTKÖZIK ÚJABB RENDSZERSZINTŰ SOKKBA, AKKOR A BEFEKTETŐI NARRATÍVA IS GYORSAN ÁTÍRÓDHAT, ÉS A MOSTANI DISZKONT KÖNNYEN LEHET, HOGY VISSZATEKINTVE VÉTELI LEHETŐSÉGNEK BIZONYUL MAJD.
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
