A visszavásárlás, ami nem oldja meg Bessent problémáját
2026 augusztusában Scott Bessent amerikai pénzügyminiszter a kötvény-visszavásárlási program felturbózásával próbálta csillapítani a hosszú hozamok emelkedését, a siker mindössze egyetlen napig tartott. Különösen vicces, hogy a piac egyértelmű ítélete mellett Bessent korábbi mentora, Stanley Druckenmiller is nyíltan beleszállt tanítványába, amiért „aktivista” módon próbálta befolyásolni a hosszú hozamokat.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2026. szeptember 8-án.)
Mit is jelent az aktivista viselkedés?
A fogalmat Stephen Miran és Nouriel Roubini alkotta meg egy 2024. júliusi tanulmányban. Az „aktivista Treasury issuance” kifejezéssel azt a magatartást írták le, amikor a Pénzügyminisztérium az államadósság kibocsátási szerkezetének tudatos alakításával próbálja befolyásolni a hosszú hozamokat, rajtuk keresztül pedig a pénzügyi kondíciókat.
Miran akkor Joe Biden pénzügyminiszterét, Janet Yellent vádolta aktivista beavatkozással. Érvelése szerint Yellen és csapata gyakorlatilag átvette a Fed hatáskörének egy részét, és mesterségesen lazította a pénzügyi kondíciókat, ráadásul egy választási évben, a demokraták esélyeinek növelése érdekében.
Miran természetesen ezúttal nem vádolja Bessentet ugyanazzal, amiért Yellent bírálta. Sőt, egy 2026. augusztusi cikkében egyenesen megdicséri azért, mert „ellenáll azoknak a felhívásoknak, amelyek az államadósság hátralévő futamidejének meghosszabbítását szorgalmazzák”.
A helyzet azért ironikus, mert két évvel korábban Miran pontosan ezt kérte számon az előző adminisztráción, miközben makrofundamentális szempontból, a nominális növekedést és a fiskális összképet tekintve, nem történt jelentős változás. Egyetlen lényeges körülmény módosult, Trump lett az elnök. Miran üléspontja (előbb a Fehér Ház gazdasági tanácsadói testületében, majd a Fed kormányzótanácsában) immár az álláspontját is meghatározza.
Személyeskedő kritika a partvonalról
Ugyanezt a kritikát 2024 januárjában Bessent is megfogalmazta (még Miranék előtt) a hedge fundja befektetőinek írt levelében. A személyeskedő hangvételű levelet teljes egészében érdemes elolvasni, de néhány részletet saját fordításban itt is kiemelünk:
Yellen rövid idő alatt kötelességtudó köztisztviselőből politikai pártkatonává vált.
A lazítás tudatos szakpolitikai döntés volt Yellen pénzügyminiszter és Powell Fed-elnök részéről az idei választások előtt.
A refinanszírozási kockázatok miatt nagyobb volatilitásnak teszi ki az állam finanszírozását, és akár súlyos pénzügyi zavarhoz is vezethet.
A sokat kritizált kibocsátási mix lényege
Miután azonban 2025 januárjában Trump pénzügyminisztereként beiktatták, Bessent semmit sem változtatott a korábban oly vehemensen bírált Yellen-féle kibocsátási mixen. Ennek lényege, hogy a kuponfizető papírok aukcióinak mérete 2024 eleje óta gyakorlatilag be van fagyasztva, amit előretekintő iránymutatás is megerősít. A hosszú lejáratú, azaz a 10, 20 és 30 éves papírok aukciós mérete tíz egymást követő negyedéven át változatlan maradt. Eközben a finanszírozási igény folyamatosan nő, a költségvetési hiány tartósan a GDP 6 százaléka körül alakul, és egyáltalán nem látszik, hogy a közeljövőben érdemben csökkenne.
Ahogy az amerikai nominális GDP emelkedik, a GDP-arányosan 6 százalékos hiány egyre nagyobb dollárban kifejezett finanszírozási igényt jelent, miközben a kuponkibocsátás nominális összege változatlan marad. A Kongresszusi Költségvetési Hivatal (CBO) előrejelzései szerint a finanszírozási igény évről évre tovább nő, így a jelenlegi, befagyasztott kuponméretek idővel egyre kevésbé lesznek elegendők annak fedezésére. Következésképpen a marginális, vagyis az újonnan jelentkező finanszírozási igény egyre nagyobb hányadának kellene a kincstárjegyekre hárulnia. Ezek iránt nagyobb és diverzifikáltabb a kereslet, mint a hosszú kötvények, különösen a 30 éves lejárat iránt.
Ellenérvként felhozható, hogy a nettó számok egyelőre mást mutatnak, hiszen 2025-ben a teljes nettó finanszírozás 83 százaléka még mindig kuponfizető papírokból származott, szemben a kincstárjegyek 17 százalékos részarányával. Ennek oka, hogy a kuponkibocsátás nem nulláról indul, hanem arról a már eleve magas bázisról, amelyet Yellen 2023–2024-ben épített fel. Ez egyelőre elegendő ahhoz, hogy az év nagy részében fedezze a finanszírozási igényt. A kibocsátási mix eltolásának enyhítő hatása ezért nem egyenletesen érvényesül az év során. Azokban a negyedévekben válik hangsúlyossá, amikor a finanszírozási igény koncentráltan megugrik. Az éves számokban ez a hatás jóval kiegyenlítettebbnek tűnik.
„Mi lett volna, ha?”
Mindez természetesen nem jelenti azt, hogy ez a mechanizmus önmagában megállítaná a hozamok emelkedését, a görbe hosszú végén a hozamok most is az éves csúcs közelében járnak. Érdemes azonban feltenni a kérdést, mi történt volna, ha a kibocsátási mix arányosan követi a finanszírozási igény növekedését? Számos piaci szereplő szerint minden más tényező változatlansága mellett a hosszú hozamok vélhetően magasabban lennének a jelenlegi szintjüknél.
Ha ugyanis a növekvő finanszírozási igényt nem arányosan osztják el a kincstárjegyek és a kuponfizető papírok között, hanem a marginális igény elsősorban a kincstárjegyekre hárul, akkor a magánszektornak kevesebb hosszú, nagyobb kamatkockázatú kötvényt kell megemésztenie.
A kisebb kötvénykínálat így minden más tényező változatlansága mellett mérsékli a hozamgörbe hosszú végére nehezedő nyomást. Miközben ugyanis a piaci szereplők, például a kötvényalapok vásárlóereje, vagyis abszorpciós kapacitása a nettó eszközállomány növekedésével arányosan emelkedik, a megvásárolható kínálat változatlan marad. Ez felfelé hajthatja az árakat, és ezáltal lefelé nyomhatja a hozamokat.
Ez a mérséklő hatás azonban egyelőre koncentrált és korlátozott, ezért önmagában nem elegendő ahhoz, hogy a jelenlegi makrokörnyezetben ellensúlyozza a hozamokat felfelé hajtó tényezőket. Ez magyarázhatja, hogy Bessent miért nyúlt a kibocsátási mixből fakadó passzív enyhülés helyett egy aktívabb, közvetlenebb eszközhöz.
A likviditásjavítás nem győzte meg a piacot
Így került képbe a kötvény-visszavásárlások volumenének növelése. Érdemes azonban végiggondolni, hogy ez az eszköz valójában milyen problémára hivatott választ adni. A Pénzügyminisztérium indoklása likviditási jellegű. Csakhogy a hosszú hozamok realizált volatilitása 2021 óta trendszerűen csökken, ami önmagában javítja a piaci likviditást, kisebb volatilitás mellett a szereplők nagyobb tételben mernek kereskedni. Számos elemzőház likviditási indikátora ugyanezt a képet erősíti meg, a piaci mélység a pandémia óta nem volt olyan kedvező, mint most.
BESSENT VALÓDI PROBLÉMÁJA TEHÁT NEM LIKVIDITÁSI, HANEM ÁRAZÁSI JELLEGŰ. SOKKAL INKÁBB A HOZAM SZINTJE ZAVARJA, MINT BÁRMELY LIKVIDITÁSI MUTATÓ.
Fair értéken van-e az amerikai hosszú hozam?
Adódik a kérdés, hogy fundamentálisan indokolt-e a jelenlegi hozamszint? Véleményünk szerint igen. Ezt három rövid érvvel támasztjuk alá, a Fed várható kamatpályáját, a lejárati prémiumot és a reálhozamot vizsgálva.
A 30 éves hozam két összetevőre bontható: a várható rövid kamatpálya összeláncolt átlagára és a lejárati prémiumra. A rövid kamatpálya proxyjaként az egy év múlva induló, egyéves futamidejű (1y1y) OIS-swap szolgál. Ez a Fed rövid oldali kamatára vonatkozó középtávú piaci várakozást mutatja, és szorosan együtt mozog a kétéves kötvényhozammal. Az iráni háború előtt a piac még kamatvágásokat árazott a Fed részéről, a jelenlegi pálya viszont már kamatemeléseket tükröz. Ezt mutatja az 1y1y OIS alakulása is, február és május között nagyjából 100 bázisponttal emelkedett, ami önmagában nyomást gyakorol a teljes hozamkörnyezetre.
Jelenleg legalább három tényező húzza egyszerre felfelé a hosszú hozamokat:
- A Fed kamatpályájának fordulata: a piac az év elején még kamatvágási ciklust árazott, mostanra viszont egy kamatemelési ciklus képe rajzolódik ki. Ez a fordulat önmagában feltolja a görbe rövid végét, és azon keresztül a hosszú végére is hat.
- A lejárati prémium önálló emelkedése: a hosszú kötvények tartásáért kért kompenzáció a kamatpályától függetlenül is nő. Ezt több tényező hajtja egyszerre: a finanszírozási igény emelkedése, a QT nyomán megjelenő, egyre nagyobb számú árérzékeny vevő, valamint a jövőbeli fiskális és monetáris pályát övező általános bizonytalanság. Mindeközben a 30 éves swap spread, amely a kötvényhozamot a Fed kamatpályájához viszonyítja, viszonylag stabil maradt, sőt a bejelentést megelőző időszakban még javult is. Ha a hosszú hozamok emelkedése pusztán állampapír-specifikus diszkontot tükrözne, annak a swap spreadben is meg kellene jelennie, ahogy az 2025 áprilisában kristálytisztán látszott.
- A reálhozam emelkedése változatlan inflációs várakozások mellett: a 30 éves nominális hozamon belül a reálhozam-komponens emelkedik, miközben a piaci inflációs várakozás, vagyis a breakeven érdemben nem mozdul. A reálhozam emelkedését ciklikus, például a reálgazdaság erejéhez kapcsolódó, és strukturális, például az AI-beruházási boom által kiváltott, tényezők egyaránt hajtják. Ennek eredményeként a reálhozam 25 éves csúcsra emelkedett. Végső soron a reálhozam egyfajta elszámolási mechanizmusként is felfogható. Azon a szinten alakul ki, ahol a tőkekereslet találkozik a rendelkezésre álló megtakarítások kínálatával. Ha a tőkekereslet gyorsabban bővül, mint a megtakarítási kínálat, csak magasabb reálhozam képes egyensúlyba hozni a két oldalt.
A FED-PÁLYA FORDULATÁT, VALAMINT A LEJÁRATI PRÉMIUM ÉS A REÁLHOZAM EMELKEDÉSÉT NEM A PIACI LIKVIDITÁS HIÁNYA OKOZZA. EZEK HÁTTERÉBEN A REÁLGAZDASÁG EREJÉBŐL ÉS A POLITIKAI BAKLÖVÉSEKBŐL (A VÁMEMELÉSEKBŐL ÉS AZ IRÁNI HÁBORÚBÓL) FAKADÓ INFLÁCIÓS NYOMÁS ÁLL.
Erre a visszavásárlás csupán tüneti kezelést kínál.
A visszavásárlás csak az első lépés, a végső cél a kuponaukciók méretének csökkentése
A legutóbbi, augusztusi negyedéves finanszírozási tervben (QRA) a Pénzügyminisztérium apró, de sokatmondó szövegmódosítást hajtott végre. A kuponfizető papírok aukciós méretére vonatkozó előretekintő iránymutatásban a korábbi „jövőbeli emelések” (future increases) megfogalmazást „jövőbeli változásokra” (future changes) cserélte. Ez a látszólag technikai módosítás megnyitja az utat azelőtt, hogy a kuponaukciók mérete a jelenlegi befagyasztás után akár csökkenjen is. De az is elképzelhető, hogy a Pénzügyminisztérium átcsoportosítást hajt végre, mérsékli a hosszú, 10, 20 és 30 éves papírok aukciós méretét, miközben növeli a rövidebb, 2, 3 és 5 éves papírokét.
Ha Bessent valóban ebbe az irányba mozdul, ahogy azt a jelek egyre inkább sejtetik, az messze túlmutatna Yellen sokat kritizált örökségének egyszerű megőrzésén. Bessent ezzel tudatosan a rövidebb átlagos futamidő (WAM) felé tolná az államadósság szerkezetét, nem csupán a korábban tárgyalt befagyasztás melléktermékeként.
Minél rövidebb az államadósság átlagos hátralévő futamideje, annál gyorsabban és szorosabban követi az adósságállomány átlagos kamatterhe a mindenkori Fed-kamatot, hiszen az állomány egyre nagyobb hányada árazódik újra rövid időn belül. Ez önmagában is változékonyabbá teszi a kamatkiadásokat, amelyek így egyre inkább a rövid kamatpályához kötődnek, ahelyett, hogy hosszabb távra rögzített, kiszámíthatóbb terhet jelentenének. Ezáltal nő a refinanszírozási kockázat, amelyre korábbi levelében maga Bessent is felhívta a figyelmet. Ha pedig mindehhez elmaradó kamatvágási ciklus társul, ez a mechanizmus nemcsak változékonyabbá, hanem egyenesen drágábbá is teszi az adósság finanszírozását.
A hat százalék körüli deficit még jó pár évig velünk marad
Miközben Bessent a hosszú hozamokat visszavásárlási programmal és a kibocsátási szerkezet átalakításával próbálja kezelni, a probléma gyökere, a kiadási és a bevételi oldal közötti szakadék, érintetlen marad.
A kritikusok természetesen érvelhetnek azzal, hogy a vámok idővel segítenek, illetve hogy Trump 2025-ben elfogadott OBBBA költségvetési terve majd javít a deficiten.
- Az előbbivel az a gond, hogy a Legfelsőbb Bíróság döntése után jelentősen csökkent az effektív vámráta, így ez a bevételi forrás is meggyengült.
- Az utóbbi deficitcsökkentő hatása pedig csak 2030-tól bontakozhatna ki igazán, addigra azonban egy demokrata trifecta (a Fehér Ház, a Képviselőház és a Szenátus) könnyen elkaszálhatná a tervezett jóléti kiadáscsökkentéseket.
A VISSZAVÁSÁRLÁSI PROGRAM TEHÁT RÖVID TÁVÚ, JELZÉSÉRTÉKŰ BEAVATKOZÁS A HOSSZÚ HOZAMOK EMELKEDÉSÉVEL SZEMBEN, A KIBOCSÁTÁSI SZERKEZET TERVEZETT ÁTALAKÍTÁSA VISZONT JÓVAL TARTÓSABB ÉS EGYBEN KOCKÁZATOSABB FOGADÁS A JÖVŐRE.
Bessent ebben az esetben arra spekulálna, hogy egy későbbi Fed-kamatvágás nyomán a rövid oldal átárazódása, minden más tényező változatlansága mellett, javítaná a rövidebb WAM-hez kapcsolódó kamategyenleget. Ez a fogadás akár be is jöhet. Könnyen elképzelhető azonban az a forgatókönyv is, amelyben a Fed szinten tartja, vagy akár emeli a kamatot, ebben az esetben pedig minden a visszájára sülhet el.
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
