Erre készül Kevin Warsh a Fed élén
Donald Trump amerikai elnök Kevin Warsh-t jelölte a Fed élére Jerome Powell utódjaként. A jegybank vezetőjével szembeni fő politikai elvárás vélhetően a kamatvágás lesz, amit Warsh várhatóan az AI által hajtott termelékenységjavulás dezinflációs hatásával próbálhat meg szakmailag igazolni a FOMC többi tagja előtt. A Greenspan-korszakkal vont párhuzam ugyanakkor a mostani környezetben erősen sántít, mert ma a fiskális politika erősen expanzív, így egy további monetáris lazítás könnyebben ütközhet inflációs kockázatokba. A mérlegpolitikában Warsh inkább a QE-hez való visszatérés ellen és a Fed mérlegének szerkezeti rövidítése (hosszú papírokból rövid kincstárjegyek felé) mellett állhat, amit a hozamok emelkedési kockázata miatt banki dereguláció ellensúlyozhat.
(A cikk először a Portfolio.hu oldalán jelent meg 2026. február 10-én.)
Több hónapnyi találgatás után Donald Trump amerikai elnök kijelölte Powell utódját Kevin Warsh személyében, aki a Ben Bernanke vezette Fed kormányzója volt 2006 és 2011 között. Warsh döntőbe jutása nem okozott meglepetést, hiszen neve már 2018-ban, Powell kinevezése előtt is felmerült lehetséges elnökként.
Akkor a választás azért esett Powellre, mert őt a piac dovish (laza monetáris politikát támogató) jegybankárként tartotta számon, szemben a kifejezetten hawkish (szigorú monetáris politikát támogató) nézeteket valló Warsh-sal.
UTÓBBI PEDIG SZÖGES ELLENTÉTE MINDANNAK, AMIT TRUMP A MONETÁRIS POLITIKÁRÓL GONDOL.
A munkaköri leírásban a kamatvágás szerepel az első helyen
Bár a hivatalos elvárások összetettek, a legfőbb politikai mandátum egyértelműen a kamatvágás, hiszen Trump olvasatában a jelenlegi kamatszint indokolatlan büntetés az amerikai gazdaság számára.
Fontos megérteni, hogy az amerikai elnök sokkal inkább egy vállalati kötvény hozamaként tekint az USA hozamkörnyezetére, ahol a magas hozam a kockázatos adós képét tükrözi, míg az alacsonyabb hozam a megbízható adósét.
Ebben a leegyszerűsített világképben természetes, hogy Trump azt szeretné, ha az USA is Svájccal lenne egy lapon említve, mint a legmegbízhatóbb adósok egyike. Ugyanakkor a monetáris politika ennél a faék egyszerűségű „modellnél” fényévekkel bonyolultabb, így a kamatvágás megindoklása esetén szükség van konkrét makrogazdasági érvekre is, amelyek a Fed kamatdöntő testületének (FOMC) többi tagja számára is elfogadhatók.
A konszenzus megteremtése, a logikus érvelés pedig elengedhetetlen része a munkának, hiszen az elnök önmagában nem dönthet a kamatkondíciókról, mivel csak egyetlen szavazattal rendelkezik a 12 tagú FOMC-ben.
EBBŐL KIFOLYÓLAG A JÓ STRATÉGIA AZ, HA WARSH INTELLEKTUÁLISAN MEGÉRVELI A KOLLÉGÁI ELŐTT, HOGY MÉGIS MIÉRT VAN SZÜKSÉG KAMATVÁGÁSRA EGY OLYAN ÁLLAPOTBAN, AMIKOR AZ INFLÁCIÓ ÖT ÉVE NINCS CÉLON ÉS A MUNKAERŐPIAC STABILIZÁLÓDNI LÁTSZIK.
Kamatvágás az AI okozta termelékenységjavulás hátán
Warsh a jövőbeli stratégiájának felvázolásakor egy konkrét történelmi precedenst jelöl meg követendő példaként, amely lehetővé tette Alan Greenspan 1990-es évekbeli „puha landolását” (soft landing).
A Hoover Institutionnak adott interjújában és a Wall Street Journal hasábjain publikált véleménycikkeiben Warsh többször is visszatér ahhoz a gondolathoz, hogy a Fednek a Greenspan-féle bátorságot kellene utánoznia. Az ikonikus jegybankelnök ugyanis felismerte, hogy a technológiai bumm idején a hagyományos modellek által jósolt inflációs veszély téves riasztás, melyben igaza is lett.
Erre a történelmi analógiára alapozva Warsh úgy véli, hogy „az infláció egy döntés”, és kritizálja a Fed vezetését, amiért a kínálati oldal figyelembe vétele helyett még mindig a keresletoldali menedzselésre (Phillips-görbe) fókuszál. Warsh saját szavaival élve
az AI és a technológiai fejlődés egy masszív dezinflációs erő, amely növeli a termelékenységet és javítja az amerikai versenyképességet.
Ebből a Warsh által felvázolt intellektuális keretrendszerből a piac joggal rakja össze a mozaikot:
HA A KÍNÁLATI SOKK VALÓBAN ILYEN ERŐS, AKKOR AZ LEHETŐVÉ TESZI A GYORSABB, AKÁR 3% REÁL-GDP NÖVEKEDÉST AZ ÁRAK ELSZÁLLÁSA NÉLKÜL IS.
Habár Warsh explicit módon (legalábbis nyilvánosan) nem ígért kamatvágást, a logikájából egyenesen következik, hogy a jelenlegi magas reálkamatok ebben a kontextusban nem a túlfűtöttséget hűtik, hanem éppen azokat a tőkeigényes beruházásokat fékezik, amelyek a Warsh által vizionált kínálati csodát elhoznák. Így a kamatvágás az ő olvasatában nem stimulus, hanem a monetáris kondíciók szükségszerű „hozzáigazítása” az eltolódott kínálati oldalhoz.
Érdemes látni, hogy vélhetően bárki is lett volna a befutó – legyen szó Kevin Hassett-ről vagy Rick Riederről –, valószínűleg ők is ezt a termelékenységjavulásra alapozott érvelést alkalmazták volna. Ez a narratíva kínálja ugyanis a legalkalmasabb szakmai hidat a politikai elvárások és a jegybanki függetlenség látszata között.
A Greenspan-érával való párhuzam téves a fiskális impulzust tekintve
Azonban ez a tetszetős történelmi párhuzam egy kritikus ponton sántít, mégpedig a fiskális politika oldaláról. A Greenspan-éra „aranykora” idején a Clinton-kormányzat fegyelmezett költségvetési politikája nemhogy hiányt nem termelt, hanem többletet ért el. Makrogazdasági identitásokból levezetve: a költségvetési többlet tükörképeként a magánszektornak szükségszerűen deficitbe kellett fordulnia, hogy a gazdasági növekedés a fiskális megszorítás ellenére is fennmaradhasson. Pontosan ezért a Fednek akkoriban ezt a fiskális oldalról érkező negatív aggregált keresleti sokkot kellett kezelnie lazább monetáris kondíciókkal.
EZZEL SZEMBEN A MAI HELYZET HOMLOKEGYENEST MÁS.
Az Egyesült Államok költségvetése békeidőben példátlan, a GDP nagyjából 5-6 százalékát elérő hiányt fut, ami masszív keresleti stimulusként csapódik le a gazdaságban. Persze ez a hiány nem teljesen Trump-specifikus, hiszen Biden ideje alatt is hasonlóan rossz helyzetben állt a költségvetés, de ez a politikai helyreigazítás az összképen semmit sem változtat, miszerint a fiskális impulzus iránya és mértéke összehasonlíthatatlan a Greenspan-érában látottal.
MÍG GREENSPAN A KÖLTSÉGVETÉSI SZIGOR ELLENSZELÉBEN VITORLÁZOTT, ADDIG WARSHNAK EGY BRUTÁLIS FISKÁLIS HÁTSZÉLRE KELLENE MÉG TOVÁBBI MONETÁRIS LAZÍTÁST RÁTENNIE.
Mindebből kifolyólag, én azt gondolom, hogy a Greenspan-érával való párhuzam téves alapokon nyugszik. Ugyanakkor ettől függetlenül, amennyiben az infláció tovább normalizálódik vagy a munkaerőpiaci kockázati egyensúly ismét lefelé billen el, úgy elképzelhetőnek tartom a további kamatcsökkentést egészen addig, amíg elérjük a 3 százalékos egyensúlyi kamatot. Habár én azt gondolom, hogy a pandémia utáni időszakban az egyensúlyi kamat ennél valamivel magasabb szinten lehet (3,5%), mégis az FOMC döntéshozatala szempontjából az ő hosszú távú előrejelzésüknek a mediánja a mérvadó.
A Fed mérlegének szerkezeti átalakulása biztosan folytatódhat
Warsh a mérlegpolitikát illetően nem igazán finomkodik, hiszen az akkomodációs célú eszközvásárlási programokat (QE) – mint például amilyen az LSAP 2 vagy 3 volt – a jegybanki függetlenség feladásának tekinti. Állítása szerint a Fed az eszközvásárlásokkal
a fiskális politika kiszolgálójává vált, amivel elmosta a határvonalat a monetáris és fiskális döntések között.
Ebből az elvi alapállásból az elemzők többsége arra következtet, hogy Warsh vélhetően szigorúbb mérlegfőösszeg-szűkítési programért (QT) érvelt volna és önmagában egy kisebb Fed-mérleget tart kívánatosnak.
Mivel a jelenlegi likviditási helyzet miatt a mérlegfőösszeg további drasztikus csökkentése már kockázatos lenne a repópiac és így a bankrendszer stabilitása szempontjából, ezért a fókusz várhatóan a puszta méretcsökkentésről átkerül a mérleg szerkezetének átalakítására.
Christopher Waller kormányzó például már 2024-ben világosan fogalmazott, amikor azt mondta, hogy szeretné nullára csökkenteni a Fed jelzáloglevél-állományát (MBS) és hogy
a jegybanknak vissza kellene térnie a válság előtti szerkezethez, ahol a portfólió dominánsan a rövid lejáratú kincstárjegyekből áll.
Ez a megközelítés pedig teljesen összhangban van Warsh filozófiájával is, hiszen itt a cél nem mindenáron a mérleg zsugorítása, hanem a Fed duration-lábnyomának a csökkentése.
A novemberi Fed-döntéssel – amely a tartalékszint védelmében megállította a mérlegfőösszeg nominális szűkülését – új fejezet kezdődött. Ezt a folyamatot Warsh elnöksége nemhogy megakasztaná, hanem várhatóan drasztikusan felgyorsítja.
A gyakorlatban ez azt jelentené, hogy a Fed a jövőben nemcsak a jelzálogpapírok (MBS) passzív kifutását engedné (vagy pörgetné fel), hanem a lejáró hosszú államkötvényeket sem újítaná meg, a felszabaduló tőkét pedig szisztematikusan rövid kincstárjegyekbe forgatná vissza.
EZZEL A MANŐVERREL A MÉRLEG MÉRETE SEMLEGES MARADNA (MEGVÉDVE A BANKI LIKVIDITÁST), MIKÖZBEN A SZERKEZETI CSERÉVEL A FED REKORDSEBESSÉGGEL VONULNA KI A HOZAMGÖRBE HOSSZÚ VÉGÉRŐL, ÁTADVA A TEREPET A TISZTA PIACI ÁRAZÁSNAK.
A banki dereguláció ellensúlyozhatja a hosszú hozamokra mért negatív hatást
Ugyanakkor jogosan merülhet fel, hogy amennyiben a Fed megújítás nélkül hagyná kifutni a hosszú államkötvényeket, úgy az nem okozna-e hozamemelkedést a görbe hosszú végén? Ceteris paribus a Fed keresletének kiesése a görbe hosszú végén valóban felfelé nyomná a hozamokat, ami első ránézésre éles ellentétben állna Scott Bessent és Donald Trump alacsony hozamkörnyezetre vonatkozó elvárásaival.
A várakozások szerint azonban ezt a kínálati sokkot egy célzott szabályozói enyhítéssel, konkrétan a bankrendszer kiegészítő tőkeáttételi mutatóinak (SLR) lazításával igyekeznek majd tompítani.
Ez a deregulációs lépés „felszabadítaná” a kereskedelmi bankok mérlegét, így a magánszektor megnövekedett kereslete képes lehet ellensúlyozni a jegybank kivonulásából fakadó hozamemelkedést. Ebben a stratégiában Warsh természetes szövetségesre találhat Michelle Bowman kormányzó személyében, aki a dereguláció elkötelezett híve, és aki 2018-as hivatalba lépése óta következetesen a bankfelügyeleti terhek enyhítését és a szabályozói szigor lazítását szorgalmazza.
Hibrid keretrendszer kialakítása tűnik a legvalószínűbbnek
Összességében Kevin Warsh stratégiájának gerincét várhatóan az a kínálati oldali optimizmus adja majd,
AMELYBEN A KAMATVÁGÁSOKAT NEM A KERESLETI GYENGESÉG, HANEM AZ AI-VEZÉRELT TERMELÉKENYSÉGI UGRÁS DEZINFLÁCIÓS HATÁSA LEGITIMÁLJA.
Ezzel párhuzamosan a mérlegpolitika terén a fókusz a puszta méretcsökkentésről a szerkezeti átalakításra helyeződhet, ahol a jegybank a hosszú kötvényekből a rövid kincstárjegyek felé fordulva igyekszik csökkenteni piaci lábnyomát.
Természetesen a jövőbeli lépésekkel kapcsolatban óriási a bizonytalanság, hiszen a politikai nyomás és a piaci realitások bármikor felülírhatják azt. Ugyanakkor Warsh korábbi kommentárjai és az általa képviselt filozófia alapján jelenleg ez a hibrid keretrendszer tűnik a legvalószínűbb forgatókönyvnek a következő évekre.
Olvass minden nap a világ történéseiről egy Concorde-os szemüvegén keresztül!
Ha nem szeretnél lemaradni a legjobb írásainkról, iratkozz fel hírlevelünkre és minden héten egyszer elküldjük heti válogatásunkat.
Jelen blogbejegyzés a szerző magánvéleményét tükrözi, amely nem feltétlenül egyezik a Concorde Csoport hivatalos álláspontjával.
